首旅酒店：国资控股，大陆排行老三，立志三年开万店，能实现吗？

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1.1.住宿业务贡献95%收入，2016年跻身国内连锁酒店集团

TOP3首旅酒店是国内第三、全球第十大酒店连锁集团。公司于1992年成立，2000年于上交所上市；2013年，公司股票简称由“首旅股份”更名为“首旅酒店”；2016年，公司私有化如家酒店集团，当年末酒店数量跃至3402家（15年末为156家），客房规模跻身全国TOP3。根据《HOTELS》排名，2020年末公司客房规模位列全球酒店集团第十位；截至21Q1末，公司拥有4992家开业门店（含境外1家）、近43.8万间客房，规模位列国内酒店集团第三位。

公司以住宿业务为核心，并兼有景区经营业务。2000年上市时，公司主要经营旅游服务、酒店业务和展览广告业务；2002年，公司受让南山公司74%股权，开始运营景区业务，主要通过海南南山景区（公司唯一经营景区）的门票、餐饮、商品、住宿、园区内交通等获得收入利润；2012年，为了解决同业竞争，公司与控股股东进行资产置换，置入酒店资产、置出北展分公司全部资产，自此不再经营展览业务；2014年，公司出售神舟国旅51%股权，剥离旅游业务；2016年，公司完成如家私有化，深耕酒店业务；2020年，公司定下三年万店战略目标。

公司专注于经济型及中高端酒店的投资与运营管理，其中直营店收入占比约3/4。

1）酒店运营业务（直营店）主要指通过自有/租赁物业来经营酒店，通过向顾客提供住宿及相关服务取得收入，并承担酒店房屋租金、折旧摊销、装修及运营过程中的管理、维护、运营费用及相关税费，自负盈亏；

2）酒店管理业务（特许经营店）包括品牌加盟、输出管理和其他特许业务，对酒店收取一定的特许经营费，不承担酒店直接运营成本，但需负担相应的系统运维等费用。2019年（正常情况下），酒店管理业务收入占75.6%，酒店运营业务收入占19.0%，景区业务收入占5.4%（利润总额占比13.6%）；2020年（疫情下），上述收入占比分别为73.2%、22.0%、4.8%。

1.2.混改持续推进，管理层激励强，控股股东有丰富旅游产业链资源

背靠首旅集团，由北京市国资委实际控制，享丰富旅游商贸产业链资源。21Q1末，国内大型旅游企业集团首旅集团持有公司34.4%的股权，是公司的控股股东，北京市国资委是实际控制人。控股股东资产雄厚，截至2020年末拥有总资产1319.5亿元，旅游产业链资源丰富，业务覆盖“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”五大单元，实际控制王府井（持股26.8%）、首商股份（58.3%）、全聚德（43.7%）三家上市公司。此外，原如家集团大股东携程持有公司15.3%的股份，是第二大股东。

2016年完成增发收购如家，首旅集团持股比例从15年底的60.1%稀释至36.7%，携程成第二大股东。2015年，公司对如家酒店集团发起私有化要约，通过现金和发行股份收购如家100%股权，交易对价合计110亿元。

1）4月现金购买如家65.13%股权：在香港设立全资子公司首旅酒店（香港），并由首旅酒店（香港）在开曼设立全资子公司首旅酒店（开曼）作为收购主体，由其与如家酒店集团合并，以现金支付对价获得如家酒店集团65.13%股权；

2）10月发行股份购买如家34.87%股权：公司向首旅集团等8名交易对方发行约2.5亿股购买PolyVictory100%股权（主要资产为如家酒店集团15.27%股权）和如家酒店集团19.60%股权，本次发行股份购买资产交易完成后，首旅酒店通过直接及间接方式持有如家酒店集团100%股权；

3）配套融资约39亿元：私有化如家的同时，公司通过定增募集约39亿元配套资金，用于缓解后续上市公司偿债压力，融资完成后，如家原大股东携程成为首旅酒店第二大股东，公司通过引入战投的方式实现混合所有制改革的目的，推动线上线下有机融合。

如家原管理层进驻首旅，带来民营基因，推进混改进程。2016年，首旅完成对全国酒店集团TOP2如家的私有化收购后，发布了新首旅酒店的7名高管名单，其中如家系占3席，原如家总经理孙坚担任总经理、原如家CFO李向荣担任副总经理兼财务总监、原如家COO宗翔新担任副总经理（已于2020年离任），民营基因的注入有望加速公司的市场化进程。

高管薪酬与开店数量和经营业绩挂钩。根据《关于公司高级管理人员2017年薪酬和绩效激励方案的议案》，公司高管薪酬构成为：基础薪资（50%-85%）+基本福利（0.2%）+年绩效工资（10%-15%）+期权式限制性绩效现金奖励（0%-40%），2017年考核目标包括开店数量（400-450家）和营业收入（82-84亿元），并规定2017年7名高管的基础固定年薪总额为875.5万元，总薪酬上限不超过2000万元，当年最终完成考核目标，实际发放薪酬1874.4万元。

建立起股权+薪酬激励的长效市场化管理机制。2018年，公司正式启动股权激励计划，首次授予5名高管和222名核心员工共计约971万股，首次授予价格为8.63元/股。以首旅总经理孙坚为例，2016-2020年，其薪酬随公司收入波动；2019年因股权激励增加持股37.2万股，截至当年末共持股68.85万股，对应市值约为1419万元。同为上市酒店国企，2020年锦江酒店4名高管合计取得薪酬约250.6万元，董事长年末持股对应市值约为74万元。

1.3.收购如家后迎来跨越式发展，中高端、加盟占比提升较快

首旅酒店2014-16年外部收购如家、南苑、雅客怡家。除了与控股股东进行资产置换以外，公司历史上进行了三次外部收购活动。2014-15年，公司分别以3.6亿元、2548万元的对价收购南苑股份（高档型）92.7%股权和雅客怡家（经济型）65%股权。2016年，首旅完成私有化如家，总交易对价为110.5亿元，并通过定增募集配套资金约38.7亿元用于偿还如家项目贷款。2020年，公司收购南苑股份剩余股权，自此持股比例上升至100%。

收购如家使得公司迎来跨越式增长。1）资产规模：收购如家后，首旅总资产从39.6亿元增加至172.9亿元，其中商誉从期初的2.5亿元增至47.7亿元。2）供给规模：2015年末，公司旗下运营156家酒店，拥有客房约3.1万间；2016年收购如家后，公司开业酒店数量激增至3402家，客房数量增至37.4万间，从中国饭店集团第14位上升至第2位。3）经营规模：2016年公司酒店业务实现营业收入61.5亿元，同比增加5.3倍，其中如家酒店集团并表后（4-12月）营业收入52.2亿元（占比85%）；酒店业务实现利润总额6.5亿元，同比增加6.8倍，其中如家酒店集团4月并表后实现利润总额5.6亿元（占比86%），原首旅酒店业务实现利润总额约1亿元（占比15%）。

品牌布局持续完善。截至2020年末，公司运营近20个中高端及经济型酒店品牌以及约40个产品。在收购如家前，公司仅拥有中高端品牌首旅建国、首旅南苑、首旅京伦和经济型品牌欣燕都、雅客怡家；与如家酒店集团旗下品牌整合后，公司覆盖全系列酒店业务，旗下细分品牌精准面向不同层次的顾客。2015年，公司成立云品牌事业部；2016-17年，公司陆续成立高端酒店事业部、中高端酒店事业部、经济型商旅酒店事业部，转入多品牌战略发展阶段；2020年，公司成立新品牌发展事业部。

品牌矩阵特色鲜明，核心品牌突出，在豪华型、中端和经济型市场中具有一定竞争优势。2019年末，在集团层面，公司在连锁酒店市场的占有率约为9.3%，次于锦江和华住；在品牌层面，公司旗下如家品牌以4.8%的市占率进入前十。分档次来看，公司形成了以如家系列为主的品牌矩阵，1）豪华型市场：首旅建国以2.7%的市占率位列第三；2）高端市场：首旅旗下品牌均未进入前十，但是首旅整体份额约为5%，在内资酒店中仅次于亚朵；3）中端市场：如家商旅（3.7%）、如家精选（2.3%）分别位列第四、第九；4）经济型市场：如家市占率8.9%，仅次于汉庭的9.3%，集团整体份额约为15%，位列第一。

中高端市场是公司近年的发展重心。1）原首旅主营中高端市场：首旅由高端酒店发家，2015年收购中高端酒店南苑股份，年末中高端酒店占比高达64.7%；2）首旅如家2016年合并后持续发力中高端：根据新京报2016年报道，首旅总经理孙坚表示要持续发力中高端市场，中高档酒店的相当部分将通过对现有3000家存量的改造实现；2018年，首旅如家品牌采取收缩战略，确定了十大核心发展品牌，孙坚还表示未来将继续以中高端产品发展为主轴，力争公司中高端酒店的整体收入超过集团酒店收入的35%（2019年达成目标）；2019年底，公司中高端酒店占比约为21.2%，较15年提升14.1pct，中高端收入占比37.6%；2020年，公司投资43个中高端酒店的新建和升级改造，新开272家中高端酒店，占新开店比例的30%，其中核心品牌如家商旅、如家精选、逸扉、璞隐、和颐齐头并进，2020年新开店219家（中高端新开店占比80.5%），中高端酒店的整体收入已经提升到集团酒店收入的42.3%。

近年扩张较为稳健，中高端酒店占比持续提升。2016-19年，公司酒店数量CAGR约为9.4%，华住、锦江分别为19.8%、13.2%；公司客房数量CAGR约为3.6%，扩张速度低于华住和锦江。2016-20年，首旅经济型酒店从2947家下降至2463家，其中经济型主力如家酒店开业数量从2385家下降至1986家；中高端酒店从220家增加至1165家，占比从9.3%提升至23.8%，其中如家精选、如家商旅开业数量从185家升至784家，增加3.3倍。

股权激励计划引导管理层发力中高端，公司中高端酒店收入占比2年提升10pct。在2018年股权激励计划中，授予限制性股票和解除限售期的业绩条件要求2018-2021年度中高端酒店营业收入占酒店营业收入不低于规定比例，这与公司当前发力中高端的战略方向较为一致。2018-20年，公司中高端酒店数量占比分别为17.8%、21.2%、23.8%，营业收入占比分别为32.6%、37.6%、42.3%。2021年6月，基于第一个解除限售期成就达成，211名激励对象的318.9万股（占比约40%）限制性股票解除限售。

近十年公司加盟比例提升幅度仅次于华住、超过锦江，利润总额增速亦保持同步。加盟是连锁酒店集团扩张的主要手段，相比直营模式而言，加盟收入毛利率可高达90%以上，因此，加盟比例提升将有效提高盈利水平。截至21Q1，锦江、首旅、华住加盟酒店数量占比分别为90.4%、84.3%、90.2%，相较2010年，比重分别增加24.9%、39.8%、45.7%。2019年，锦江、首旅、华住销售净利率分别为8.5%、11.1%、15.7%；利润总额分别为17.6、9.2、24.0亿元，2010-2019年CAGR分别为15.8%、16.3%、27.0%，可以发现利润增速排序与加盟比例增速保持一致。

1.4.疫情前如家贡献96%净利润，盈利能力持续提升

收购如家助推公司业绩高增，12-19年归母净利润CAGR为34.4%。2012-2019年，公司收入从30.4亿元增至83.1亿元，CAGR约为15.4%，其中，2015年下滑52%主要因为剥离旅行社业务、收购南苑股份导致合并范围变化；2016年增加3.9倍主要因为如家并表，如家4-12月取得收入52.2亿元、获得利润总额5.6亿元，分别占公司酒店业务的84.9%、85.1%。同期，公司归母净利润从1.1亿元增至8.9亿元，CAGR约为34.4%，锦江、华住分别为16.8%、39.2%。

如家贡献96%的归母净利润。2017-20年，如家集团收入占公司总收入的83.4%-85.3%，2020年疫情下比重提高1.9pct，体现如家旗下成规模的连锁酒店的强抗风险能力。疫情前（2019年），如家为公司归母净利润贡献约96%；疫情下（2020年），如家净利润占比下降主要是因为当年公司亏损5亿元，其中，如家净亏损超4亿元，南苑酒店盈利91万元（上年净亏损803万元），景区业务实现净利润5813万元，同比下降55%。

整合效果逐渐释放，盈利能力稳步增长。2014年，公司接连收购南苑股份和雅客怡家，2015年公司ROE下降2.8pct，销售净利率提高3.8pct；2016年，公司以小体量收购大体量如家，总资产从39.6亿元增加至172.9亿元，ROE从8.6%下降至5.3%，销售净利率从8.5%下降至5.1%；随着原如家管理层入驻首旅如家，公司内部融合程度持续提升，整合效果逐渐释放，2019年公司ROE提升至10.3%（锦江为8.4%），销售净利率提升至11.1%（锦江、华住为8.5%、15.7%）。

2.1.我国酒店业连锁渗透率提升空间大，龙头具备明显竞争优势

我国酒店市场保有量趋于饱和。根据盈蝶数据，经过多年高速发展后，我国酒店新物业增速逐渐衰减，2018年酒店、客房数量增速较上年分别下降1.5pct、0.9pct；2019年，我国酒店数量达到33.8万家，但同比下降1.7%、净减少6000家，出现负增长局面。

我国酒店业结构分散，连锁化率有待提升。根据亚朵酒店招股说明书援引弗若斯特沙利文数据，按连锁酒店客房数量占全国酒店客房数量计算渗透率，2020年国内连锁酒店渗透率同比提升5.6pct至31.5%，增速快于2016至2019年，但渗透率仍低于全球41.9%的平均水平和美国72.9%的水平，有较大提升空间。

单体酒店经营承压，存量时代下龙头连锁酒店集团强者恒强。面对同档次的连锁酒店，单体酒店在竞争上很难占优，我们认为其在经营上主要存在以下桎梏：

1）资金能力有限：酒店前期筹建/装修需要高额投资，且物业成本往往占比高并较为固定，同时一般在5年内需要翻新或升级改造，行业属性导致业主的资金投入较高。

2）客源严重依赖OTA：由于固定区域内的酒店属于低频消费场景，而单体酒店往往较难形成品牌效应，同时难以维护私域流量，因此客源高度依赖OTA，我们预计在佣金上将比连锁酒店多支出5%左右。

3）成本控制不佳：酒店规模效应明显，在采购、人力上均有助于明显降低成本，单体酒店处于劣势。

4）抗风险能力弱：由于个人业主资金实力往往有限，现金流一旦出现问题将面临生存考验，容错率不如连锁酒店。

因此，我们认为酒店行业强者恒强。根据盈蝶数据，2018-20年，我国酒店业CR5从12.4%提升至14.3%，CR10从14.5%提升至17.1%。

疫情危机加速行业供给出清，集团连锁化进程加快。疫情危机下，抗风险能力更强的连锁品牌集团的优势进一步突显，尤其是在单体酒店众多的下沉市场，更多的中小型单体酒店由于缺乏成熟的管理体系、会员流量和集约化运营支持，在疫情中势单力薄，遭受多重压力，因此，我们认为后疫情时代这些单体酒店加入连锁品牌的意愿更强，龙头集团的品牌化连锁化进程将更为顺畅。

根据盈蝶数据，2020年，我国酒店数量同比下降17.5%，但连锁酒店数量增加5.8%，相当于单体酒店退出6.2万家；客房数量同比下降13.0%，但连锁酒店客房数量增加3.7%，相当于单体酒店客房数同比减少18.8%；年末我国连锁酒店品牌（开业3家及以上）为2668个，较上年末增加35%。根据亚朵招股说明书数据，2020年末我国酒店同比提升5.6pct至31.5%。

2.2.扩张以加盟为主，传统加盟云酒店管理输出并行

公司酒店业务包括酒店运营和酒店管理两种模式。

1）酒店运营业务（直营）主要指通过自有/租赁物业来经营酒店，通过向顾客提供住宿及相关服务取得收入，并承担酒店房屋租金、装修及运营过程中的管理、维护、运营费用及相关税费，即自负盈亏。

2）酒店管理业务包括品牌加盟、输出管理和其他特许业务，其中：①品牌加盟指公司与加盟酒店业主签约后协助其进行物业设计、工程改造、系统安装及人员培训等工作，使加盟酒店符合集团酒店标准；②输出管理模式指公司通过对酒店日常管理取得收入。输出管理收入根据品牌不同分为按加盟酒店营业收入的一定比例收取，或按基本管理费加奖励（效益）管理费收取两种模式；③其他特许业务指公司通过提供给加盟酒店服务支持取得收入，包括软件安装维护服务、预订中心服务和公司派驻加盟酒店管理人员的服务等。

2.2.1.直营模式：积累品牌效应，毛利润随RevPAR波动较大

直营酒店固定成本占比较大，营业利润率较低。在直营店营业成本中，租赁费/折旧摊销等为固定成本，职工薪酬随入住率变动的空间较小。2017-2019年首旅酒店财报将直营酒店部分成本计入销售费用，我们根据2020年财报口径，对17-19年营业成本进行还原模拟计算，得到租赁费/折旧摊销/职工薪酬合计占营业成本的50%以上，并计算得直营店营业利润率为16%-18%，而加盟店的营业利润率超过90%，两者差距悬殊。

直营店营业利润弹性大，周期性特征较为明显。当经济下行时，直营店收入明显下降，而固定成本较难控制，因此，酒店收益将快速下滑，同时现金流可能出现短缺，从而影响整个集团的收益水平；当经济复苏时，直营店利润将快速恢复，显现高业绩弹性。2020年，受疫情影响，公司直营店、加盟店收入同比分别下降38.4%、26.4%，其中直营店经营成本中固定成本占比从上年的53%提升至75%，对应直营店、加盟店营业利润分别下降180%、28%，可以发现直营店营业利润波动比加盟店更大，周期性更突出。

公司直营店占比逐季降低。16Q4-21Q1，公司直营店从957家降至784家（-18%），占比从27.9%降至15.7%；其中，经济型直营店从857家下降至573家（-33%），中高端直营店从100家增至211家（+111%）。由于中高端直营店绝对规模与占比均有所提升，2017-2019年，公司直营店单店平均营业收入从540增至740万元/年，相应地直营店收入从51.9亿元增加至62.8亿元（+21%），但占酒店业务收入的比重从84.4%下降至79.9%。

2.2.2.加盟模式：核心品牌标品复制+新品牌轻改翻牌，加速扩张、提高盈利水平

加速向轻资产化转型，资本开支持续下降，加盟店占比持续提升。从2018-20年，公司用于新建项目和升级改造项目的资本开支逐年下降，侧面体现直营店建设速度放缓；与此同时，公司加速向轻资产化转型，16Q4-21Q1，经济型酒店加盟比从70.5%提升至76.7%，中高端型酒店加盟比从68.5%提升至82.5%，此外，云酒店与管理输出酒店（100%加盟）数量占比从4.5%增至26.6%，因此，公司整体加盟店占比从70.9%提升至84.3%。

净利率随加盟店占比提升而同步提高。从上述分析中可得，集团加盟业务营业利润率远高于直营店营业利润率。纵向对比来看，2016-19年，首旅酒店加盟比例从70.9%提高至80.9%，销售净利率随之从5.1%提高至11.1%；横向对比来看，2019年，格林酒店加盟比例约为99%，超过华住（88%）、锦江（88%）、首旅（81%），相应地，格林净利率约为40%，是华住、首旅、锦江的2.5-4.7倍。

首旅同步推行标准加盟非标准加盟模式。在酒店行业，加盟模式有标准与非标准之分，其中标准加盟即标品复制，从物业面积、装修设计、服务质量等各方面均按照标准模板输出，对物业要求较高，同时品控质量亦为较佳水平；非标准加盟可概括为轻改造翻牌，在装修布置上可以较大程度的保留酒店原有的风格，具有个性化、多元化特征。对比而言，标准加盟更有利于积累品牌效应，非标准加盟可以显著降低业主的前期投资成本、缩短开业筹建时间，从而加快扩张速度。

标准加盟主要涉及核心品牌，经济型、中高端标准加盟店占比均超8成。当前，公司实行标准加盟模式的品牌包括经济型品牌如家和中高端品牌如家精选、如家商旅、和颐、璞隐、扉缦、建国铂萃以及年轻潮流品牌YUNIKHotel、漫趣乐园、如家小镇，名单与首旅如家核心家谱基本保持一致。截至21Q1，经济型标准加盟品牌如家已开业酒店1968家，提供19.4万间客房，分别占经济型酒店的80.2%、82.6%；中高端标准加盟品牌和颐、如家精选、如家商旅、璞隐、扉缦、建国铂萃、Yunik共开业共1016家，占中高端酒店的84%。

非标准加盟模式为加盟业主提供更灵活、更多元的品牌加盟服务。为了满足业主的多元化需求，公司推出多个新品牌实行非标准加盟模式，具体包括中高端品牌艾扉、柏丽艾尚、云上四季和经济型品牌驿居，该类新品牌可保留加盟的中小单体酒店的原始基因，并向其注入新鲜血液，有助于提升单体酒店的收益与抗风险能力。2020年2月，公司成立多元化酒店管理事业部，专注新品牌发展，依托集团优势，为多元化产品赋能。截至2021年3月底，上述4个品牌合计开业212家店，占比约4.2%，新品牌事业部共计已签约800多家店。

非标准加盟在布置与运营管理上均讲究因店制宜，前期投资成本更低。在此类品牌加盟中，对于达到物业要求的加盟店，公司可提供标准改建造设计方案以及轻改造方案，同时可提供因店制宜的经营管理支持。其中，标准建造采用快装改造方式，可实行不停业改造，以每层20间客房为例，每层施工工期最短15天；轻改造方案为根据门店实际情况进行改造，具有可控制改造成本的优势，根据加盟方案，翻牌成本为1万元/间，改造成本为2.5-5.5万元/间，而标准建造费用超过10万元/间。

标准加盟积累品牌形象，非标加盟提高扩张速度，云酒店打开中小存量单体酒店的增量空间。我们对公司标准加盟、传统非标加盟、云酒店三种加盟模式进行比较，并总结如下表所示。

3.1.定位：瞄准房量60间以下的中小酒店，契合下沉市场需求

低线城市连锁化率相对低，拥有巨大增量空间。根据盈蝶数据，按照酒店客房数口径，2020年末我国一线城市（北上广深）连锁化率为48%，副省级/省会城市（28个）连锁化率为41%，其他城市连锁化率仅24%。对于连锁酒店集团来说低线城市扩展空间巨大，一方面可以依靠新增物业展店，另一方面可以通过推动单体酒店加盟实现“从存量要增量”。

公司日益重视品牌连锁化渗透空间大的下沉市场，云酒店是破局之刃。2015年，公司在成熟的特许委托经营管理模式基础上，推出自我管理的非标准酒店品牌输出模式——“云品牌系列”，目标面向平均房量在60间以下的中小单体酒店，通过特许品牌输出收取加盟费用，并以在线管理工具赋能中小酒店。此外，据首旅如家情报局公众号，2019年公司成立了多多项目组，专门研究三线以下城市的酒店市场。

云酒店看重多元化产品特性，并认同业主的酒店经营管理权归属。云品牌系列实行业主自主管理模式，同时品牌方会给予在线指导。此外，针对迫切需要专业化酒店管理的业主，公司额外推出管理输出模式，为业主输出专业酒店管理团队，并收取基础管理费与跟业绩挂钩的奖励收入。也可以说，公司将传统的特许加盟模式一分为二，分别提供云酒店品牌加盟和管理输出服务，为业主提供更灵活的选择，从而加快扩张。目前，公司已推出5个云品牌，覆盖不同价位层次，具体包括经济/商旅型云品牌（派柏·云、睿柏·云）、中高端/度假型云品牌（素柏·云、诗柏·云）和民宿云上四季。

近5年开拓多个新城市，市场下沉趋势明显。截至2015年9月底，如家酒店集团旗下2787家酒店遍及中国300多个城市；截至2017年3月底，如家集团在中国370余个城市共有3200余家酒店开业；截至2021年3月底，首旅酒店旗下4992家门店已覆盖中国458个城市（覆盖率约69%）；考虑到首旅酒店收购如家前旗下156家酒店多为中高端品牌，分布城市多为经济较为发达城市，因此，我们预计近年新进入的城市多为三四线城市，可以看出首旅明显的市场下沉趋势。

当前超6成酒店分布在三线及以下城市。截至2021年3月31日，公司酒店数量4992家（含境外1家），客房间数43.8万间。我们按照《第一财经》分级标准对城市进行分类，公司在一线城市中（北上广深）的酒店数量占比约15%，在二线城市（杭州、成都、长沙、武汉、沈阳、郑州、重庆、天津、佛山、东莞、苏州、西安、南京、青岛、合肥共15个）中的酒店数量占比约22%，在三线及以下城市的酒店数量占公司总店数的63%。

3.2.盈利模式：云酒店相当于“贴牌”生意，攫取稳定收益

对于集团来说，云酒店本质是“贴牌”生意，净利率比传统加盟模式更高。我们将公司推行的两大类商业模式进行对比，可以发现：1）直营模式净利润率不及加盟模式：根据上述分析可知，直营店需要完全负担经营成本，其中租金/折旧摊销等固定成本占比较大，且物业租金、人力成本上升较快，酒店盈利空间持续被压缩，而集团加盟收入仅与酒店营业额挂钩，对应的成本费用仅包括分摊的相关税费，净利润率相对较高。2）云酒店利润率高于传统加盟模式：在特许经营模式中，集团主要承担管理团队薪酬与后台支持成本，毛利率或高达90%。由于传统加盟模式中是附带管理输出、云酒店为自主管理，因此，本质上云酒店为“贴牌”生意，且加盟协议时长与传统加盟基本一致（8年左右），因此，云酒店业务收入稳定性与延展性均更强。

云品牌按房量收取固定加盟费用，同时按比例收取订单佣金，稳定性高但不失弹性。根据官网、公众号等官方渠道的公开资料以及我们的草根调研，我们发现首旅旗下云酒店与其他集团的软品牌在盈利模式上具有不同之处。1）华住、锦江旗下均具有非标品牌或者软品牌，但是其特许经营费计算形式均与传统加盟模式一致，即按照营业收入的一定比例收取（一般为4%-6%），这意味着集团加盟收入与酒店RevPAR挂钩；2）首旅云系列品牌是按照城市等级、客房总量向加盟商收取固定费用，同时也按照房费的7%-9%收取佣金，因此，相对来说，云酒店盈利模式具有较高的稳定性，但同时不失弹性。

云酒店带来的利润增量可观。21Q1末，首旅共开业829家云酒店，提供客房45541间，单店平均房量约55间。假设云酒店单店客房量为55间、RevPAR为109元/间夜（2019年全年平均水平），考虑不同城市收费标准，加上房费佣金，1家旧云酒店每年能给公司带来约8-16万元的收入，新店将在此基础上再增加一次性加盟费。基于公司2020年新开350家云酒店、到年末共有42364间客房，考虑新店当年加盟时长，我们测算得当年云酒店加盟业务或贡献收入1亿元左右；由于云酒店为自主管理，考虑到这部分收入对应的成本费用较低，净利润率为各模式中最高，我们预计对应净利润可占到公司正常业绩（2019年）的8%-10%。考虑到云酒店加盟协议一般为5-8年，我们认为云酒店业务带来的利润增量较为可观，且盈利稳定性较传统加盟更突出。

云酒店着重扩量，21Q2单季净增305家，超过2020全年。基于云酒店的收费模式，我们认为该业务以量取胜的特点较传统加盟模式更为突出。19年开始公司云品牌展店明显提速，截至21Q1，云酒店开业门店829家，占比16.6%；当季新开店78家，占公司新开业门店总量的45%。截至2021年6月底，云品牌开业酒店数已达1134家，Q2净增305家（2020全年净增265家），签约项目2000家，覆盖256个城市，较19年底增加80个城市，较上季度增加16个城市。

3.3.产品特点：覆盖面更广，加盟方案更自主灵活，品牌效应偏弱

为了打开低线城市连锁增量空间，公司专门设立云系列品牌，给业主提供门槛更低、更灵活自主的加盟方案。与其他传统加盟品牌比较而言，云酒店加盟主要具有以下特征：

1）云酒店属于非标加盟，但物业门槛更低：相对同档次标准/非标准传统加盟品牌来说，云系列品牌对加盟物业的要求更低，具体体现在大堂公区面积、餐厅设施、客房数量等硬件条件以及室内装修、家居齐全度/质量/布置等软件条件上。我们选取首旅旗下经济型标准加盟品牌如家和华住旗下经济型轻加盟品牌怡莱为参照，其中，如家要求加盟物业大堂公共区域面积为70平米左右、客房数量在70间左右，怡莱要求加盟物业大堂公共区域面积80平米左右、客房数量超过60间，而派柏云酒店仅要求加盟物业的大堂面积不低于50平米、客房数量不低于40间，因此，在长尾存量单体酒店市场中，云品牌可覆盖的范围更广，我们认为将能帮助公司抢占更多的单体商户资源。

2）物业只需轻改或翻牌，投资成本低：云品牌对酒店装修、设计风格并无统一规定，亦不提供标准改造模板，只要加盟物业达到公司规定的房间量、建筑面积、硬件设施、消防等入门级条件，就可以仅对门头、Logo、运营系统等进行更换，极大降低业主前期投入成本。根据我们草根调研数据，按照房量下限40间计算，云酒店单间翻牌成本最低为1500元左右（仅翻牌、不改造），而根据首旅官网，经济型标准加盟品牌基本投资额最低为5万元/间，同时两者一次性加盟费均为2500元/间，前期投入差距悬殊。

3）集团根据房间总量收取固定费用，低线城市收费标准一般低于标准品牌抽成比例。除了首次加盟费外，公司根据加盟酒店所在城市按照不同标准收取持续加盟费，收费与酒店房间总量挂钩，与出租率、房价均无关系。因此，我们认为公司云酒店板块收入具备较高的稳定性，提升主要依靠规模扩张。根据公司年报，2019年全年云酒店平均RevPAR为109元/间夜，我们草根调研得到持续加盟费（全国平均水平）约为5-6元/间夜，相当于占比4.6%-5.5%，因此，低线城市云酒店加盟费要低于如家的5%；对于一二线城市云酒店而言，对改造成本、一次性加盟费、持续加盟费、订房佣金等整体考虑的综合加盟费率亦相对标准加盟品牌更低。

4）云酒店加盟着重自主管理，业主可额外选择管理输出服务。根据云品牌加盟协议，加盟费中包含线上指导服务，但是酒店日常业务完全由业主方进行管理和运营。与此同时，为了满足业主的多元需求，针对部分有管理输出需求的加盟店，公司额外推出管理输出服务，将派出管理团队参与管理酒店运营（一般为一位店长），并向加盟店代收店长薪酬。也就是说，云酒店加盟并额外购买管理输出服务才约等于传统酒店品牌加盟。而华住旗下怡莱酒店虽不要求重度改造，但是默认派出店长参与管理，根据次方点评公布的华住旗下怡莱酒店的加盟政策，3线及以下城市且房量50间以下的酒店收费最低，店长薪酬约8000元/月，单位成本不低于5.3元/间夜。

云酒店个性化特征明显，品牌效应偏弱。由于云酒店不要求装修、服务保持一致，且对物业、设施、服务质量要求低于标准加盟酒店，将更难提升在消费者处的辨识度，亦较难积聚品牌效应，从集团赋能到云酒店反哺集团其他品牌或需更长时间。

3.4.竞争优势：门槛低、投资回报比高，有助于抢占中小单体商户资源

在下沉城市中，我们认为加盟云酒店品牌相比单体经营、加盟硬品牌均具有一定优势，比较符合个人投资者的需求，具备较强的吸引力。

相对于单体酒店而言，加盟云酒店具有连锁化经营优势：

1）获得大集团背书：加盟可获得大集团品牌背书，提高在消费者处的信任度，以此获取更多客流量，并提升RevPAR。

2）共享大集团会员体系，丰富客源结构，降低获客成本：单体酒店往往过度依赖OTA渠道，然而OTA佣金比例较高，一般为房费的10%-15%；连锁酒店企业拥有积累多年的会员体系与客源，截至2020年末，首旅如家会员已达到1.25亿元，自有渠道销售间夜占比接近8成，能够对加盟门店有效引流，丰富客源结构，加盟云酒店后将享受自有会员体系，单笔订单佣金比例为7%-9%，低于OTA渠道。

3）享有云品牌专属会员体系，会员发展奖励充足，复购率45%，降低佣金成本：2019年，公司推出Airhotel专业酒店在线运营聚合服务平台，不仅为加盟业主提供在线管理指导，还提供了一个云系列品牌私域，打造了一套与“首旅家宾会”相独立的会员体系，为云酒店提供私域流量免佣金以及会员发展奖励优惠（会员费9.9元/张，酒店、员工分别获得4元、5元）。2020年，Airhotel超级会员复购率为45%。截至2021年6月，首旅酒店旗下4000多家酒店均已接入Airhotel平台。

4）业绩提升明显：根据云酒店官方公众号，酒店加盟后平均业绩提升26%，我们按照三线城市50间房量物业测算，前期加盟费用、持续加盟费合计约占收入的10%-15%，相对于加盟前享有5%-15%的盈利增量空间。

相对于加盟传统品牌而言，加盟云品牌在投资要求上更符合广大中小酒店业主的实际情况：

1）加盟门槛低：部分单体酒店的房量、建筑面积、装修水平等物业条件达不到传统加盟品牌的要求，而云酒店要求相对较低，覆盖范围更广。

2）前期投入低：由于云酒店为非标加盟，且为自主管理，改造程度小，相对于传统加盟品牌单间房数万元改造成本而言，前期资本投入较低。

3）投资回收期短，性价比高。①如家：根据如家官方公众号公布的投资模型，对于四线城市、70间客房、2000平米的如家酒店，假设前期投资为60000元/间，出租率90%、平均房价162元、RevPAR为145元/间夜，加盟费2500元/间、基本管理费5%，投资回收期约为3.6年，投资收益率约为25%。②云酒店：对于四线城市、70间客房的云酒店，RevPAR约为109元（2019年云酒店平均数据），则加盟后年收入约280万元，参照如家投资模型中净利润率约为21.7%，考虑客源结构以及成本构成，我们预计加盟云酒店的净利润率约为15%-20%，年利润约为40-55万元，前期投资（含首次加盟费）约为30-60万元，每年持续加盟费约为10万元，因此，云酒店投资回收期短于标准加盟品牌。

4.1.品牌集群：全系列多产品，重点发展中高端品牌

约20个品牌、40个产品覆盖全系列酒店业务。截至21Q1末，公司运营约30个酒店品牌，开业4992家酒店，遍布400多个城市，覆盖“高端”、“中高端”、“商旅型”、“休闲度假”、“社交娱乐”、“长租公寓”、“联盟酒店”全系列酒店业务，满足消费者的多元喜好，便于全方位攻占市场。

五大事业部合力推进多元化品牌发展战略，领导班子多为原如家主力，重点发展十大核心品牌。2017年3月，经过9个月与如家的深度整合后，公司成立三大事业部，即高端酒店事业部、中高端酒店事业部、经济型商旅酒店事业部；2020年，公司成立新品牌事业部，主管非标加盟品牌。除了高端事业部领导为原首旅系外，其余四大事业部总经理均为原如家系。同时，公司将十大品牌列为“核心家谱”，具体包括如家、莫泰、和颐、如家精选、如家商旅、璞隐、柏丽艾尚、如家小镇、YUNIK、漫趣乐园，其中，除了如家和莫泰为经济型，其余均为中高端。

发展战略向中高端倾斜，中高端酒店收入占比超过四成。2016年，公司成立中高端和高端酒店事业部。2017年，公司计划新开店中中高端酒店数量占比达到40%、直营店占比达到10%，18-19年计划新开店中中高端占比超过50%。2019年，公司已投资44个中高端酒店的新建和升级改造，当年中高端酒店的整体收入已经达到集团酒店收入的37.6%。2020年，中高端酒店收入占比已超过42%。

4.2.产品结构：推进同品牌迭代升级+跨品牌升级改造，从存量要发展

旗下酒店品牌持续升级，整体品牌形象持续提升。2016年，经济型酒店事业部全面推进如家2.0产品；2017年，如家商旅酒店（金标）产品、如家3.0NEO产品完成标准制定；2018年，公司迎合消费升级趋势，以中高端产品发展为主轴，先后完成了柏丽艾尚酒店、如家精选酒店（升级版）、YUNIKHOTEL、如家商旅酒店（金标）、如家酒店3.0NEO等新产品的研发、落地和推广，在酒店智能设备、灯光设计、社交场景等方面加入了新的元素；并于下半年开始重新研发扉缦酒店新产品系列，与王府井西安、昆明项目合作，共同打造中端混搭主题时尚社交休闲酒店。2020年，版本面世，同时对璞隐、如家精选进行了升级改造；2021年，公司计划研发扉缦系列新产品，并对如家商旅2.0版本进行升级改造。

经济型产品更新迭代速度快，升级改造店占比较大体现业主的高认可度。如家是经济型酒店的一个鲜明符号，在消费升级趋势下，2016年，公司完成了超过70家如家酒店的同品牌迭代升级成如家2.0版本；2018年，公司对155家如家直营店进行了3.0NEO改造升级，定位为中档商旅酒店，其中年底已完工酒店115家，首批被改造的如家neo酒店开业后的三个月平均RevPAR同比增长20%左右；截至2019年末，已有454家如家3.0NEO酒店开业，其中360家为升级改造店，占比79.3%。截至2020年末，公司已累计将279家直营店及224家特许店升级改造为如家3.0NEO，累计共完成503家，体现业主对品牌以及新版产品投资模型的认可。

加强中高端酒店投入，跨品牌升级改造成效明显。2016年，共有12家经济型直营酒店进行了跨品牌改造，升级成为中高端和颐、如家精选和商旅酒店，升级改造后的中端酒店RevPAR预计将提升1.3到1.8倍。2018年，公司新建和改造升级中高端直营酒店29家；2019-20年，公司分别投资44个、43个中高端酒店的新建和升级改造。

2018年起加大产品升级资金投入，升级改造成本同比增加3.5倍。为不断适应市场需求的新热点，公司通过对于已开业直营酒店的升级改造，不断对现有产品进行品牌升级，优化产品结构并提高产品的附加值。2012-2014年，如家酒店集团升级改造项目成本从0.4亿元提升至1.7亿元；2018年起，首旅如家升级改造成本猛增至5.9亿元，同比增加3.5倍，并且2019年仍然维持增长趋势。

4.3.整合上下游产业链资源，构建“如旅随行”顾客价值生态圈

持续升级会员体系，提高会员复购率。2016年，完成如家私有化后，公司启动“首旅汇”与“家宾会”的会员系统贯通，建设首旅如家新官网、APP；2017年，公司会员权益全面贯通，充分挖掘公司1亿会员的潜在价值；2018年底，公司会员总量达1.1亿，全年公司自有渠道入住间夜数占比近80%；截至2020年末，公司拥有1.25亿会员，同比增长5.9%，自有渠道入住间夜数占比为77%，同时进一步深挖会员价值，以会员积分为抓手，搭建平台，通过外接资源提供良好的客户体验、会员服务及会员权益，利于提升公司会员的黏着度和复购率。

打造“如旅随行”生态圈，提供一站式服务，挖掘会员存量价值，增强客户黏性。公司在专注于住宿业务的同时，着力建设以住宿为核心的业务平台，优先对接控股股东首旅集团旗下丰富的餐饮、娱乐、景区、交通、旅行社资源，对上下游产业链进行整合，挖掘会员存量价值。2017年，公司与首汽、东来顺、康辉、全聚德签署战略协议，通过跨界合作将吃、住、行、游、购、娱等板块的资源连接起来，打造“如旅随行”的顾客价值生态圈，提供外延服务以吸引消费者。比如，消费者在酒店办理入住后，可通过首汽租车、可在酒店餐厅直接享用东来顺与全聚德的美食、可在如家优选商城上线上购物等，享受一站式服务。良好的客户体验、会员服务及会员权益享受有助于提升公司会员的复购率，巩固核心竞争力。

5.1.住宿需求回暖，行业格局优化，连锁酒店龙头享行业β

酒店需求持续回暖，局部疫情扰动有限。根据STR数据，2020年2月需求在新冠肺炎疫情影响下跌至谷底，RevPAR随着全国各地复工复产需求持续恢复，到2020年9月需求同比增速、供需差均回正。虽然后续局部疫情、旅游淡季、就地过年政策等导致恢复势头有所回落，但扰动较为有限，整体来看行业景气度持续回暖，长期需求向好。根据STR数据，2021年5月我国酒店行业入住率恢复至64.6%，平均房价恢复至约466元，RevPAR恢复至约301元，已恢复至19年同期的96%。

龙头连锁酒店集团RevPAR与业绩明显回升。

1）2020年：供给端，华住集团于2020年2月高峰时期临时关闭超2000家位于国内的酒店，到当年底下降至207家；需求端，华住RevPAR的同比增速从2月的-76%回升至Q4的-3%；除了德意志酒店外，华住集团20Q1净收入13亿元，同比下降46%；20Q2-4净收入73亿元，同比下降16%，业绩有较大回升。

2）2021年：1-2月，酒店的经营恢复情况受国内局部散发的疫情、就地过年等防控政策的小幅影响，21Q1华住RevPAR相对19年的恢复程度环比下降；3月份以来，随着境内疫情的有效防控，境内酒店市场持续回暖，3月份锦江酒店平均RevPAR已恢复至19年同期的96%。

酒店业绩预期持续恢复。根据浩华发布的全国酒店景气指数（反映市场从业人员对未来业绩的预期）趋势报告，随着国内疫情形势转好、疫情防控措施逐渐放宽，行业景气度趋势持续回升，21年7月反弹至-10，背后体现的是国内酒店市场对未来经营业绩的信心持续恢复。

5.2.弹性大：不受境外疫情扰动，高直营店占比带来业绩弹性

仅1间酒店位于境外，在国内良好疫情形势下，后疫情时代公司业绩基本不受境外疫情扰动。国内疫情形势优于国外，出行市场基本恢复。2020年，锦江酒店位于中国大陆的酒店（占比86.5%）实现的收入同比下降27.3%、归母净利润同比增加4%，来自中国大陆境外的酒店（1268家，占比13.5%）收入同比下降56%，归母净利润为-1亿欧元。华住有121家酒店位于大中华区境外，占比1.8%，其中120家为DH旗下酒店；20Q4，华住酒店平均RevPAR为186元/间夜，较19年同期下降2.6%；DH酒店平均RevPAR为17欧元/间夜，较19年同期下降74.2%。截至2020年底，公司仅1间酒店位于境外，专注发展国内市场，因此，后疫情时代公司业绩基本不受海外疫情扰动。

公司直营店占比超过锦江和华住，在行业复苏阶段将显现较大业绩弹性。截至21Q1，首旅、锦江、华住直营店分别为786、918、664家，分别占比15.7%、9.6%、9.8%。直营酒店刚性成本占比较大，周期性较为明显。当经济下行时，直营店收入下降、固定成本较难控制，因此，酒店收益将快速下滑、现金流可能出现短缺，从而影响整个集团的收益水平；当经济复苏时，直营店利润将快速恢复，显现高业绩弹性。

5.3.高成长：短期计划展店速度在TOP3中最高，三年内有望翻倍

发展规模为头等战略，2020全年开店数量及21Q1储备店总量均创历史新高。2017-20年，公司当年分别净增开业酒店308、337、401、445家店。2020年，尽管受到疫情冲击，公司每季度新开店仍以加速度方式落地，Q1-4分别为62、188、298、361家，全年新开店909家，较2019年增加80家，完成了经营层年初制定的全年800-1000家开店计划。在2020年报中，公司提出加速规模发展是头等战略。截至21Q1末，首旅拥有已签约未开业、正在签约的门店共计1407家，同比增加1.1倍，创下公司历史最高水平。

2020年首旅净增酒店数量增速反超19年水平，华住、锦江增幅同比均有所收窄。2020全年，首旅新开店909家，较2019年增加80家，完成了经营层年初制定的全年800-1000家开店计划；关停464家，净增445家，同比增加10%，略超过19年增速（9.9%）。20Q4-21Q1，首旅酒店门店数量环比增速分别为5.5%、2.0%，反超华住、锦江。

首旅开店计划明显加快。根据2020年报披露，2021年首旅计划开店1400-1600家，预计增速为28.6%-32.7%，较历史年份明显提速；锦江计划新增开业连锁有限服务型酒店1500家，新增签约连锁有限服务型酒店2500家；华住计划开业1800-2000家。21Q1首旅、锦江、华住开店数量环比分别增加2.0%、1.7%、1.4%。

基于公司展店计划，21-23年首旅扩张速度有望超过华住和锦江。

1）首旅“三年万店”：2021年，首旅总经理孙坚表示，要为三年万店的目标奋斗，当年计划开店1400-1600家。

2）华住“三年千城万店”：2019年12月，华住集团CEO季琦重申“千城万店”计划，提出三年内华住集团酒店数量达1万家，并力争把汉庭开到每一个县城。2021年3月，在接受21世纪经济报道采访时，华住旗下中档酒店全季首席执行官沈怡均表示，下一步的目标是将门店数扩大到3000-5000家；汉庭CEO表示未来2年-3年内，汉庭计划将开业酒店数量从目前的2600家提升至5000家左右，到2028年扩张至10000家。

3）锦江“三年新签万店”：据北京商报报道，锦江集团中国区未来三年的目标是要新签1万家酒店，新开业7000家酒店。基于以上数据，我们可以计算得首旅21-23年酒店数量CAGR约为27%，超过锦江和华住计划的速度。

5.4.强催化：受益于环球影城+冬奥会溢出效应

北京环球度假区将于2021年内开业。北京环球度假区坐落在北京市通州区，整体占地面积4平方公里，母公司首旅集团持有运营商首寰文化52%股权。该项目一期占地1.6平米公里，包括北京环球影城主题公园（全球第五家、面积最大）、环球城市大道（一站式餐饮娱乐中心）以及2家度假酒店（环球影城大酒店提供800间客房、诺金度假酒店提供400间客房）。2021年1月1日，北京环球度假区官方公众号宣布核心工程全面完工、进入运营筹备阶段，将于2021年开园。

环球影城是全球著名主题公园，吸客能力强劲。环球影城是美国环球电影公司旗下的大型主题公园，根据TEA联合AECOM发布的《2019年主题公园和博物馆报告：全球主要景点游客报告》，当年环球影城娱乐集团仅凭4家公园就收获客流量5124万人次/+2.3%，位列全球主题公园集团第四位；其中3个环球影城跻身全球主题公园客流量TOP20，在旅客中受欢迎的程度较高。

填补北京主题公园市场缺口，北京环球度假区一期有望收获千万级客流量，并拉动当地旅游消费。根据中国主题公园研究院发布的《2019年中国主题公园竞争力指数报告》，以占地面积600亩或总投资超过15亿元为分类标准，当年我国有42家大型及特大型主题公园，其中北京市仅有北京欢乐谷1家，综合竞争力位列第7。北京环球度假区开业后，我们预计将能填补北京主题公园市场缺口，揽获过剩需求。报道，北京环球影城建设规划中预计年接待游客超过1000万人次、峰值可达1500万人次。

大型主题乐园、大型活动溢出效应较大，环球影城开业+冬奥会举办双重催化下，周边酒店有望量价齐升。根据众荟报告，2019年上海迪士尼度假区周边20公里酒店市场需求贡献率为6.6%，开园前仅为1.1%，平均房价亦在开园后明显提升。根据中国证券报，在上海世博会期间，上海地区星级酒店客房出租率从年初60%涨至75%-80%，平均房价从550元左右上涨至700元左右（+27.3%），RevPAR增长60%-70%，当年上海市星级酒店营业额同比增加39%。2021年下半年，环球影城将开园；2022年2月4日-20日，北京冬奥会将举办，本地酒店行业有望明显受益。

控股股东支持力度大，环球影城内的2家酒店管理权将于2022年底前交于公司，收入贡献有望占到5%-15%。2021年6月22日，公司发布公告，控股股东首旅集团变更避免同业竞争承诺，将于2022年12月31日之前将诺金公司100%股权转让给首旅酒店或其下属公司，而诺金公司持有凯燕国际（管理环球影城一期内部2家酒店：环球影城大酒店800间客房诺金度假酒店400间客房）50%的股权，届时注入后将有望为公司提供盈利增长点。参考上海迪士尼酒店携程上的房价，我们假设平均房价为1500-3000元，年入住率为80%-90%，对应收入为5-12亿元，占2019年收入的5%-15%。

环球影城二期将新建7家大型度假酒店，首旅酒店亦有望参与经营。根据北京商报报道，首旅集团董事长段强透露，未来北京环球度假区还将开发3个主题公园及7家大型度假酒店，客房将超过5000间，届时北京环球度假区将成为亚洲规模最大的环球主题公园。根据公司2021年6月公告，控股股东首旅集团（拥有环球影城控制权）承诺，将优先推动上市公司的业务发展，在可能与上市公司存在竞争的业务领域中出现新的发展机会时，给予上市公司优先发展权。因此，基于公司旗下凯燕国际对环球影城一期两家酒店的管理经验，以及控股股东的避免同业竞争承诺，我们认为首旅酒店将有望获得新酒店的运营权，届时将明显增厚业绩。

公司计划在北京环球影城度假区周边加密酒店布局，以此获取长期利益。截至2021年7月底，根据艺龙数据，北京共有8824家酒店，其中环球影城度假区周边10公里内共有216家酒店。截至2020年末，公司在北京拥有278家开业酒店、30947间客房，分别占公司供给的5.7%、7.2%，占北京酒店数量的3%左右，未来有望受益于上述辐射效应。与此同时，首旅酒店控股股东持有环球影城过半股权，公司在合作运营商占有得天独厚的优势；根据2021年定增预案，公司已宣布计划在周边规划主题酒店，我们认为公司未来有望在周边加密酒店布局，提高直接受益程度。

公司拟定增30亿元，控股股东拟认购约1/3，彰显发展信心。2021年4月29日，公司发布非公开发行A股股票预案。本次非公开发行股票数量不超过2亿股（发行前总股本的20.24%），募集资金总额不超过30亿元，发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80%。其中，控股股东首旅集团拟以现金方式认购本次非公开发行的A股股票，拟认购金额不超过10.31亿元，锁定期为18个月，充分体现其对公司发展的支持力度。按照此次发行上限计算，发行完成后首旅集团的持股比例仍然为34.37%，仍为公司的控股股东。

融资助力公司加速扩张。根据公司定增预案，此次募集得的资金扣除发行费用后的净额主要用于两个项目，1）酒店扩张及装修升级项目：在消费需求端的刺激下，为抓住酒店行业加速发展的机遇，公司拟对旗下经济型（如家快捷/云上）、中端（如家商旅/精选）、中高端（逸扉/和颐/璞隐）、高端（民族饭店/京伦饭店/南苑酒店）等品牌连锁酒店进行扩张及装修升级，投资总金额约24.7亿元，其中预计使用此次募集资金中的21亿元，不足部分将由公司自筹资金解决，项目建成后，公司预计税后内部收益率为15.13%，税后投资回收期为5.55年（含建设期3年）。该项目将精准定位酒店市场客群个性化的住宿需求，提升酒店服务品质，有助于强化首旅如家品牌影响力，巩固和提升行业地位。2）9亿元用于偿还金融机构贷款。

根据公司定增预案，本次筹资目的主要包括两方面，1）加强公司品牌影响力，深化战略布局。北京正在建设的“环球影城”主题项目作为全球知名的主题乐园，将为周边上下游产业带来可观的旅游市场容量，公司拟在此地标附近规划主题酒店，以抢占市场先机。2022年北京冬奥会的举办也有利于增强首都地区及周边酒店市场需求。在未来旅游业繁荣的市场刺激下，势必带动国内酒店行业的规模扩张和升级，公司亟需抓住“后疫情时代”旅游业复苏发展的机遇，提升酒店服务综合实力和规模化品牌效应，加快提高市场占有率，满足长远规划需求。2）优化公司资本结构，提升抗风险能力。本次非公开发行股票所募资金到位后，能够有效改善公司的资产负债率，优化公司的资本结构，提升流动性，减少财务费用，降低偿债风险，从而提升整体经营绩效，增强公司后续的融资能力，以满足公司业务快速增长需求。

考虑中长期发展，我们认为业绩摊薄效应相对可控。本次非公开发行股票后，随着募集资金的到位，公司的股本及净资产均将有所增长，由于募集资金投资项目的实施和产生经济效益需要一定的时间，因此即期回报存在被摊薄的风险。但是，从中长期发展来看，此次融资将有效应对疫情下的流动性危机，助力公司加速展店，巩固行业地位，实现业绩持续增长。

7.1.估值处于历史低位，有望迎来戴维斯双击

公司估值处于低位。由于2020-2021年业绩受疫情严重影响，我们以2019年EPS作为基准计算2020-2021年PE。1）纵向对比：2019年公司PE为23x，2021年7月30日收盘价对应的EPS为20.6x；2）横向对比：我们选取同在A股上市、且同为国企的锦江酒店作为参照，从下图中可以看出，疫情后首旅估值明显低于锦江酒店。

短期多重强催化下，有望迎来戴维斯双击。2020年末，公司立下三年万店发展目标，这意味着规模有望翻番。2021下半年，北京环球影城将开业，公司在北京有278家酒店，有望享溢出效应；此外，环球影城中的2家酒店（提供1200间客房）将于2022年12月31日前注入首旅酒店，同时二期计划建设7家大型度假酒店，客房将超过5000间，背靠控股股东首旅集团（环球影城控股方），公司计划在环球影城周围着重布局酒店，未来有望享直接间接流量溢出红利；2022年，北京冬奥会将举办，公司亦有望享辐射效应，享受一定估值溢价，迎来业绩估值双重修复。

7.2.盈利预测

2020年末，公司共有4895家营业酒店，提供43.2万间客房；当年新开909家店，关停464家店，净增445家店。根据公司2020年报披露的经营计划，2021年计划新开1400-1600家店，同时定下2021-2023年三年万店战略目标。截至21Q1，公司共有4992家开业酒店，Q1新开店184家，已签约未开业和正在签约店为1407家。我们预计公司2021-2023年收入分别为75.0、90.2、100.9亿元，归母净利润分别为6.1、11.7、14.8亿元，不考虑增发的情况下，EPS分别为0.61、1.08、1.49元/股。

我们按照不同业务模式进行收入拆分，具体假设如下：

（1）直营店数量下降至合理位置：①经济型酒店：2016-2020年，经济型直营店数量、客房数量CAGR分别为-7%、-8%，考虑到一二线经济型酒店存量市场趋于饱和，同时公司倾向于轻资产化扩张，我们假设21-23年经济型直营店客房数同比增速分别为-6%、-5%、-4%；②中高端酒店：近年来，公司着重发力中高端酒店，推出多个新品牌，16-20年中高端直营店、客房数量CAGR分别为15%、17%，我们假设21-23年中高端直营店客房数同比增速分别为13%、9%、9%。此外，在RevPAR方面，我们预计2022年将超过19年水平。

（2）传统加盟店稳步增长：①经济型酒店：16-20年，经济型加盟店数量、客房数量CAGR分别为-1.7%、-3.6%，我们假设21-23年经济型加盟店客房增速为-4%至-2%；②中高端酒店：16-20年，中高端加盟店数量、客房数量CAGR分别为35%、38%，考虑到公司近年发力中高端的战略，我们假设21-23年中高端加盟店客房量增速为17%-39%。RevPAR方面，我们预计2022年将超过19年水平。

（3）云酒店快速扩张：16-19年，云酒店数量、客房数量CAGR均接近50%，考虑到云酒店较适用于市场下沉战略，我们预计未来3年云酒店仍将保持高速扩张，假设21-23年客房增速为40%-120%。

7.3.建议

我们选取A股公司锦江酒店、H股公司华住集团及美股公司万豪国际、洲际酒店、希尔顿酒店作为可比公司，2019年可比公司静态PE平均值为34x；根据Wind/Bloomberg一致预测，2021年可比公司静态PE平均值为56x。考虑到酒店行业需求持续复苏，疫情危机利于龙头加快连锁化进程，如果公司立下三年万店目标能完成，三年内将具备高成长性，加盟店增加弹性，云酒店增强收益稳定性，公司中短期α属性较强，享有一定估值溢价，我们给予公司正常年份2022年25x。

风险提示：（1）行业需求恢复不及预期；（2）门店扩张速度不及预期；（3）行业竞争加剧风险；（4）商誉减值风险等。

报告出品方：浙商证券研究所

分析师：李丹